淺談公司理財與信托理財的比較研究

　　信托業的發展，尤其是共同基金、養老基金和資產證券化等商事信托在全球的迅猛發展，使商事信托成為商業交易的重要組織形式之一。我國傳統財務管理學注重研究公司的財務管理活動，對發展迅速的商事信托的理財實踐重視不夠。商事信托是與公司類似的商業組織，商事信托與公司在財務管理目標、財務管理內容、財務管理方法等方面存在一定的相似之處，也存在著重大的差別。本文認為，在現階段研究適合于商事信托的財務理論，不僅有利于拓寬我國傳統財務管理研究的外延，也有利于解釋和指導商事信托的理財實踐。

　　一、關于商事信托的基本理論

　　（一）商事信托的含義

　　信托制度發源于英國，盛行于英美法系國家，在20世紀傳入了大陸法系國家。但大陸法系國家基本上只承受了英美法系國家的商事信托制度,如我國的信托從一開始就主要是商事信托，至今尚無民事信托的實踐。

　　商事信托是十九世紀在美國的馬薩諸塞州產生的,又稱營業信托、商業信托，從法理的角度來定義，是指以商法為依據建立的信托。商事信托的受托人接受信托是出于盈利的目的，是營業性質的，它是民事信托的對稱。

　　商事信托產生之初，利用了信托的形式,代表投資人經營事業,投資人成為信托的受益人。這種信托的根本特征是以商業團體的形式來運作,將信托原理運用于企業所組成的一種美國式的特殊的企業形態,并以此從事信托投資業務。因此有學者指出：“隨信托之運用日廣，信托成為商業組織之一種，出資人不設立公司經營事業，而以信托方式將出資交由受托人統籌管理運用、經營特定事業。出資人則以受益人身份，享受信托財產收益分配，此即商業信托。(王志誠、賴源河，中國政法大學出版社，2002。)

　　（二）商事信托的主要特征

　　“從經濟分析的角度觀之，商事信托與一般我們所熟悉的公司、合伙企業等組織形態，在作為市場上交易主體組織架構之選項上而言，并無太大不同，商事信托不過是法律制度上關于商業經營形態的一種選擇 (王文宇,中國政法大學出版社，2003。) ”。可見，商事信托是一種商業組織，這種組織利用了信托原理來進行組織架構，是一種特殊形態的企業，其主要特征表現為：

　　1.信托財產的獨立性：破產隔離

　　信托的概念結構是將受益人視為信托財產的真正所有人，即作為受益的或衡平法上所有權的所有人，而作為信托財產收益的所有人而存在,這要歸結于信托制度的“破產隔離”功能。所謂“破產隔離”,是指在委托人或受托人不能支付或破產時,受益人仍然能夠就信托財產保持其受益,可以對抗委托人和受托人的普通債權人。比如在信托的體制下，雇主設立一個獨立的信托接受養老金的支付，由于計劃的財產在信托中是隔離的，委托人和受托人的破產不會影響到基金計劃，現在和將來的受益人指望信托而不是破產的雇主或破產的受托人支付養老金。

　　2.信托協議的靈活性：受益權的多樣化

　　在合法信托的前提下，信托的條款可以是委托人和受托人同意的、能夠產生委托人意圖上的利益的任何條款。比如，在安排內部控制事務方面、安排保護債權人與受托人的交易、創設受益人的自由裁量、安排本金和對收益的分配上，信托具有高度的靈活性。另外，資產證券化信托中很重要的一方面是不必顧及傳統的公司股份的分類，而任意設計受益人的利益，以此滿足不同投資者的需求。

　　3.沒有法律人格：避免雙重課稅

　　商事信托的受托人是名義的信托財產所有人，真實的所有權在受益人，因而不以信托為實體交納所得稅，僅在受益人的水平上課稅，運用信托避免實體水平的稅收是商事信托運用的推動力量。如養老金信托對于投資收益免除當期稅收，這樣投資所得是免稅的，養老金的出資和收益僅在最終分配給退休人時納稅，并且一般是按較低的稅率檔次課稅。

　　4.救濟的便利性：信托法的體制

　　現代金融資產的有效管理通常要求給予受托人廣泛的信托財產交易的權力，信托受信任人法提供和控制了這種權力，要求受托人以信托受益人利益最大化的方式執行他的權力。信托的受信任人法是一個默認的法律，信托能自動援引信托受信任人法的保護體制以保護投資者和受益人的利益。信托受信任人法有兩個重要的原則：忠實和謹慎。忠實原則要求受托人應是惟一的為受益人的利益管理信托，禁止受托人在管理信托財產中的自我交易以及從事與受益人利益相悖的利益沖突的交易；謹慎管理的義務要求受托人以合理的標準對受益人承擔管理信托的義務，即以謹慎的人在處理自己財產時的注意和技能來管理信托財產。信托的受信任人法是一個默認的法律，當事人完全可以按照他們的需要對之進行改變，但是通常受信任人法正是當事人希望吸收進他們契約的內容，如，投資者更有可能與他們信賴的受到受信任人標準約束的經理人進行交易，進而言之，在確定的商事信托中，如養老金信托和權利信托中，當事人在商業交易中必須遵守包含部分或全部受信任人體制的規范性法律，在這種情況下，默認的受信任人法已經轉變為強制性的法律。

　　二、商事信托與公司制度的比較

　　信托是一種委托他人管理財產的制度，公司是一個獨立從事經營活動的實體。二者都是將資金、財產交付他人管理、處分并獲取收益的一種設計。信托制度中，這種交付行為是信托財產的轉移，因此而獲得的收益權利稱為受益權；公司制度中，資金或財產的交付稱為投資或股份認購，因此而獲得的收益權利稱為股權。雖然在這兩種制度中，對各種行為和收益的權利稱謂不同，但就制度本身而言，實際上都是轉移財產并獲得收益的財產管理方式，因此他們具有一些共同的特征。

　　1.商事信托與公司制度，都是將資金交由他人管理，所有權與經營權分離。在公司制度下，公司所有權與經營權相分離；在信托制度下，信托財產實質所有權與經營權相分離，信托財產名義所有權與受益權相分離。

　　2.商事信托與公司制度的投資人均享受有限責任的好處。公司制度下，股東對于公司的責任僅以投資額為限。信托制度下，委托人或受益人對信托的責任僅以信托財產為限，并且信托可借特殊形態的信托設計，如自由裁量信托與保護信托，使信托利益免于受益人的債權人的追索，從而進一步縮小了履行其債務的責任范圍。

　　3.商事信托與公司制度均規定管理人的債權人，原則上不得就公司的法人財產或商事信托的信托財產強制執行。

　　4.在商事信托與公司制度下，受益權均得予以證券化。公司制度下發行股票，信托制度下發行受益權憑證。

　　盡管商事信托與公司制度在組織架構上具有以上相同的地方，但商事信托與公司制度相比，仍呈現出鮮明的特色，而正因為這些特色的存在，才使商事信托成為與公司制度相競爭的組織設計方案。

　　1.法律地位不同

　　幾乎所有的公司都被法律認定為獨立法人實體，而只有一些商事信托被相關法規認定為獨立法人實體，另一些則不是獨立法人實體。正因為一些商事信托不具有獨立法人實體地位，信托財產的獨立性就成為信托的最基本的特征，商事信托因信托財產的獨立性要求就具有了更強的破產隔離的特征。信托財產的獨立性使信托成為一種有效的破產隔離的財產保護方式,比公司制度更具有財產的保護能力。

　　2.管制不同

　　商事信托與公司相比，是一種被動運營實體，其管理人（即受托人）經常被認為僅從事被動管理，這與公司形成了鮮明的對比，公司的經營管理者傾向于更加積極、主動，甚至投機性地運用各種商業機會獲利。這種區別似乎是一種表面特征，卻正好反映了商事信托與公司的本質區別。在公司制度中，公司的剩余權利（表現為公司股份）被出售給第三方投資者，公司股東愿意承擔一定的投資風險以獲得期望的回報。因此，允許公司從事有風險的商業活動以增加其盈利能力。但從公司的優先權利所有人（公司債權人）的角度看，允許一個有償債能力的公司為增加盈利而從事有風險的商業活動非但毫無益處，反而，可能因投資活動失敗，導致公司喪失償債能力，給債權人帶來投資損失。可見，公司股東與公司債權人在公司為增加盈利能力而做出的每一個相應增加公司風險的投資決策中，都可以發現公司股東與債權人間的利益沖突。公司法的有關規定解決了公司決策中這些競爭性目標的沖突，它允許公司在具備償債能力的前提下，可以承受風險以追求公司利潤的最大化。這從根本上確立了公司的管制原則，即在公司具有償債能力時，公司董事會只向股東，而不是債權人負責。與此不同，信托的所有權利人的目標是趨于一致的，即妥善保管信托財產的價值。大多數的商事信托的剩余權利是由委托人自己持有，從理論上講，當委托人持有剩余權利時，其剩余權利的多寡與優先權利恰成反比，然而這種理論上的沖突在實際操作中很少出現，因為持有剩余權利的委托人與公司股東不同，他們通常并不期望獲得因從事高風險投資而帶來的高收益。相反，委托人的目的僅僅是為了保留信托財產的剩余權益。因此，這為有效區分商事信托和公司制度提供了一個關鍵指標，即資產所承受的風險程度。為了滿足剩余權利所有人的投資要求，所投資產需承擔一定的投資風險，根據這些資產所承擔風險的程度，就可以有效區分商事信托和公司。而當發生債務支付困難時，商事信托與公司也有許多相似之處，此時公司法和信托法的管制原則開始趨于一致。有學者提出信托基金學說來解釋這種趨同，認為在發生債務支付困難時，公司董事會應轉變為債權人的受托人，為債權人的利益將公司資產作為信托基金進行管理。

　　3.外部影響不同

　　在實際商業交易中，商事信托與公司最相同的外部影響是稅賦支出。被稅法認定為獨立法人的實體必須就其盈利進行納稅。幾乎所有的公司都必須交納法人所得稅，而部分商事信托則因不具有法人實體地位不必交納法人所得稅。

　　4.法律規范的完備程度不同

　　整體而言，信托法對于信托組織的形式規定并不多，而各國公司法對于公司的組織架構與管理方式，均有詳盡的規定。

　　總之，商事信托與公司制度作為競爭性的制度設計，公司制度較商事信托制度更加定型化、法律規范更加完備，正因為如此，現代化的大型企業多會選擇公司組織的經營形態，以應付復雜萬變的商業環境，但是另一方面，信托作為商事工具，在架構特定事業時不僅與公司一樣具有很高的適應性，同時商事信托能提供給投資者優于公司法的破產體制、管道稅收的便利、信托財產獨立性、信托財產承受較公司更低的投資風險、信托法律關系靈活彈性等優勢，在滿足商業需求方面提供了公司制度無法替代的價值。因而商事信托尤其適合用于規范涉及巨額資產和眾多投資人利益的商業交易。如在歐美一些發達國家的投資領域里，商事信托作為一種商業組織形式，在股票、債券、房地產等集體投資方面發揮了重要作用。

　　三、商事信托理財與公司理財的比較

　　雖然商事信托與公司是非常類似的商業組織，但它們分別用以滿足不同的投資者需求，而正因為這一根本的差別，使二者在理財時產生差異，這一差異使我們有必要擴充財務管理研究的外延。本文認為，在公司理財占據統治地位的傳統財務管理范式中，應增加信托理財的研究內容，尤其是在財務管理理論研究視角轉向以金融市場為核心的開放性視角的今天，研究這一利用跨越資本市場、貨幣市場、產業市場的“萬能組合工具”進行理財的商事信托的財務理論將具有積極的意義。

　　（一）商事信托理財目標與公司理財目標的比較

　　理財目標是財務理論研究的起點，因為財務目標的規定直接決定了各種財務決策的選擇。只有明確了理財目標，才能衡量管理者以什么導向來組織財務行為，才能評價理財行為的優劣。

　　1.公司理財目標

　　雖然到目前為止，對公司理財目標是什么仍存在爭議，但一般認為公司理財目標是股東財富最大化或企業價值最大化，其中企業價值最大化作為新的企業理財目標已經獲得了越來越多的人們的認可和支持（汪平，經濟管理出版社，2003。）企業價值最大化目標的確定使價值成為公司理財學的核心概念，公司理財的核心問題就是如何實現公司的價值創造。

　　2.信托理財目標

　　信托與公司制度都是為他人管理財產的機制，但信托受益人很容易受到受托人濫用權力的傷害，因此，為保護脆弱的受益人的利益，信托制度在賦予財產管理人（受托人）相當大的管理權限的同時，亦對享受該財產權利益的受益人提供了充分的保障，一方面賦予信托財產獨立性，使委托人、受托人以及受益人均不得對信托財產有所主張；另一方面賦予受益人追及信托財產的權利，即當受托人違反信托本旨處分信托財產，受益人得以恢復該信托財產。另外，信托財產所承擔投資風險的程度也較公司資產為低,這說明了信托財產的真正所有人，即信托受益人的目標是信托財產的保值和穩定增值。由此可見，信托理財的目標應是謀求受益人利益的安全與收益的穩定增長，信托理財的核心問題就是如何使信托財產保值和增值。

　　3.信托理財目標與公司理財目標的比較

　　比較公司理財目標與信托理財目標，我們可發現公司理財追求公司價值的創造，而商事信托理財追求的是信托財產的保值、增值，這二者之間在追求價值的增加上有共通點，但由于一個是追求自身價值的增加，一個是追求受益人價值的增加，因此在理財目標上存在著顯著的差別。公司價值是指公司未來創造現金流量的折現值，由此任何一個公司財務決策的做出，在理論上講，都只能是風險與收益之間權衡的結果，因此如何解決風險與收益的權衡問題就成為企業價值評估過程中的一個及其重要的課題。與商事信托比較，公司對待風險的態度更加激進，公司所從事的商業活動更加大膽進取，今天“面臨更加劇烈競爭的公司已變得越來越大膽進取，也越來越能夠接受喪失償債能力的失敗恥辱，他們更愿意承擔那些可能帶來成功、也可能使其喪失償債能力的商業風險（曹華譯，斯蒂芬.L.舒瓦茨，《信托投資研究》2003。）”而商事信托所要求的謹慎管理削弱了商事信托承擔投資風險的能力，因此雖然在商事信托下的決策同樣涉及到風險與收益的權衡，但商事信托的較低風險交易的要求，使商事信托不能執著于追求受益人財富的最大化，而只能追求穩妥地實現信托財產的安全和受益人收益的穩定增長。由此可見，對待風險的態度不同，決定了他們雖然在理財目標上都追求價值的增加，但由于公司承擔風險的能力較強，在財務決策時首先考慮的是收益的增加，而商事信托在財務決策時首先考慮的信托財產的安全性，其后才是收益的增加，因此商事信托的目標亦可表述為實現風險最小的受益人財富增值最大化。

　　（二）商事信托理財內容與公司理財內容的比較

　　1.公司理財內容

　　公司理財活動要解決兩個基本問題:一是企業應該投資多少和投資于何種具體的實物資產?二是為了某項投資需籌集多少現金?通過回答這兩個問題，我們知道企業要進行投資決策和籌資決策，并進行因獲得投資收益而在再投資和股利分配之間的決策。因此，通常認為公司理財的主要內容包括融資決策、投資決策和股利決策三項或包括營運資金管理在內的四項內容。

　　2.信托理財內容

　　信托理財是資產管理活動，主要解決的問題是如何管理信托財產，也就是如何根據信托契約進行投資管理和信托財產管理，以使信托財產保值和增值。受托人在商事信托中主要面臨的是如何投資以及如何管理信托財產的問題，因此信托理財的主要內容應包括信托財產投資管理以及信托財產的日常管理兩項。

　　3.信托理財內容與公司理財內容的比較

　　在信托理財中，由于成立了信托就意味著獲得了營運的資金，如共同基金和養老基金，因此信托理財的重心是對投資的管理，一般不涉及到資金籌集問題的決策，從這一點上來說，信托理財與投資學有更多的內容交叉，但信托理財將擴展投資學的外延，即除包括金融資產投資管理外，還包括實物資產投資的管理內容。另外，對于信托收益的分配一般是由信托契約來規定較詳細的收益分配計劃，因此與公司理財相比，收益分配決策就不再成為重要的商事信托的理財內容。

　　但資產證券化信托常被用于再融資，也就是通過發行資產化證券來募集基金。資產證券化是一種新的融資方式，它不同于傳統的借款人以發行有價證券的方式進行的融資。從表面上來看，資產證券化信托成立的目的在于融資，但是信托受益人是通過購買受益憑證成為投資人，希望享受再融資資金的運作收益，因而，為降低再融資風險，投資管理在資產證券化信托中將占據重要的地位，投資管理的成效關系著信托受益人購買受益憑證的積極性。由此可見，資產證券化信托理財的主要內容也必然是投資管理。

　　（三）商事信托理財方法與公司理財方法的比較

　　理財方法是實現理財目標的基本手段，但是，理財方法只有適應理財內容并服務于理財內容，才能最終實現理財目標。因此，我們有必要在前兩項比較的基礎上，對信托理財方法與公司理財方法作進一步的比較分析。

　　1.公司理財方法

　　根據財務管理的內容分類，可以把財務管理方法分為籌資管理方法、投資管理方法、營運資金管理方法和分配管理方法。其中籌資管理方法是指企業在籌資過程中所采取的方法,如計算資金成本的方法、計量財務風險的方法、確定資金結構的方法等；投資管理方法是指企業在投資過程中所采用的方法,如對項目進行評價的凈現值法、內部報酬率法、獲利指數法；對證券進行評價和分析的投資組合法、資本資產定價模型法、股票估價法、期權估價法等；營運資金管理方法是指企業在資金營運過程中所采取的方法，如存貨的經濟批量法、應收賬款的５Ｃ分析法、現金的最佳余額確定法等；分配管理方法是指企業在收益分配過程中所采用的方法，如固定股利法、變動股利法等（王化成，《財會月刊》，2000。）

　　2.信托理財方法

　　根據信托理財內容，亦可以把信托理財方法分為投資管理方法、信托財產的日常管理方法。其中投資管理方法是指在信托財產投資過程中所采用的方法，根據受托人承諾的信托財產的種類，又可以分為貨幣（金錢）投資管理方法、有價證券投資管理方法、動產投資管理方法、不動產投資管理方法、知識產權投資管理方法等；信托財產的日常管理方法是指對受托人承諾信托而取得的信托財產以及受托人在信托管理中所取得的信托財產的安全和價值保值所采用的管理方法，如采用信托財產隔離的方法等。

　　3.信托理財方法與公司理財方法的比較

　　理財方法是為了實現理財目標所采用的技術和手段，理財目標的變化必然會帶來理財方法的變化。如前所述，公司理財目標和信托理財目標都追求價值的增加，因此它們所采用的理財方法有許多是相同的，如對項目進行評價的凈現值法、內部報酬率法、獲利指數法；對證券進行評價和分析的投資組合法、資本資產定價模型法、股票估價法、期權估價法等。但公司理財目標是公司價值最大化，信托理財目標是信托財產的保值和增值，因此，在公司價值最大化的目標下，必然是圍繞著企業價值最大化而選用相應的理財方法，而在信托財產保值和增值的理財目標下，必然會圍繞著保證信托財產安全、以信托財產安全為基礎實現信托收益的穩定增長來選用相應的理財方法，如將信托財產和受托人固有財產隔離的方法是信托理財的重要方法之一。另外，理財方法的選擇不僅由理財目標來指導，它還受制于理財內容。信托理財方法突出信托財產投資管理方法和信托財產的日常管理方法，而公司理財方法不僅突出投資管理方法和營運資金管理方法，對籌資管理方法和分配管理方法也相當重視。再者，由于信托制度的靈活性和信托財產種類的廣泛性，對信托的投資管理方法提出較公司投資管理方法更嚴密、更細化、更謹慎的要求，以及商事信托對信托財產安全的高度重視，使信托財產的日常管理方法成為僅次于投資管理的重要方法。最后，公司是法人實體，要就盈利交納所得稅，而商事信托一般不納所得稅，因此商事信托不僅沒有所得稅納稅籌劃的理財內容，同時每一理財方法的使用也不進行所得稅納稅考慮，這也成為公司理財方法與信托理財方法在使用上的一個根本差別。

　　當前理論界在研究信托理財問題時，一般是站在受托人的角度來進行研究，如關注基金管理公司和信托投資公司的理財問題，而沒有將研究視角定位于商事信托本身，忽視了證券投資基金、養老基金、資產證券化信托和其他商事信托本身也是商業組織的事實，由此可能會在一定程度上曲解信托理財的理論涵義，不能很好發揮其對實踐的解釋和指導功能。而且，這兩種組織形式的融合近來已經在美國發生。因此，通過比較公司理財與信托理財，不僅可以多角度、全方位研究信托理財，也是客觀、深入發展信托理財理論和公司理財理論，完整理解企業理財的重要基礎和手段。

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