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淺析權證對投資者投資偏好影響的實證研究
一、股票收益率和權證收益率的相關性分析
兩個市場收益率的前后相關性表示市場上出現新的消息后兩個市場價格的反映速度。從表1可以看出，認購權證的收益率和滯后一期的股票收益率顯著相關，并且和預期方向一致。認沽權證盡管和滯后一期的股票收益率顯著相關，但是方向和預期方向相反。股票收益率和滯后一期的認購權證收益率顯著正相關。此外，股票收益率和滯后一期的認沽權證收益率也顯著相關，并且方向和預期一致，但是系數較小，僅有-0.027。
股票收益率與滯后的權證收益率顯著相關并且方向和預期一致，這表明股票價格的變動的確影響到了權證價格的波動。和認購權證相比，認沽權證的相關系數較小，說明認沽權證對股票價格波動不敏感，這也表明認沽權證的投機成分較多。另一方面，認購權證價格的變動的確對標的股票價格變動有預報作用。相反，認沽權證卻沒有這種作用，這也證明認沽權證價格變動沒有包含有關標的股票價格波動的信息。綜上所述，有跡象表明，有部分知情交易者選擇認購權證作為投資對象，但是沒有選擇認沽權證作為投資對象。
二、不同市場之間凈成交量與收益率的相關性分析
知情交易者的交易行為會影響凈成交量的變化，其所處市場的凈成交量應當和滯后的另一市場的收益率顯著相關。表1顯示，股票凈成交量和滯后兩期的認購權證收益率正相關，這和預期方向相同，但是和滯后五期以內的認沽權證收益率無顯著相關性。另一方面，認購權證的凈成交量與滯后的股票收益率顯著正相關，方向和預期方向一致。認沽權證凈成交量與滯后五期內的股票收益率無顯著相關關系。這些結果表明，權證推出后知情交易者開始向認購權證市場轉移，但是沒有證據顯示知情交易者有投資認沽權證的趨勢。
三、同一市場內收益率與凈成交量的相關性分析
從表1來看，在分別控制了認購權證和認沽權證的收益率以及凈成交量這些變量后，股票凈成交量與滯后一期的收益率顯著相關，系數分別為0.311和0.34。而在認購權證和認沽權證市場，回歸的系數分別為0.52和0.535。雖然這些系數的差異不能精確測量不同市場之間投機成分的差異，但是我們依舊能夠發現，權證市場的投機者的交易比例要高于相應的標的股票市場。這與權證本生具有的杠桿性以及我國對權證實行T+0的制度有關。這個結果也間接說明，知情交易者更偏好股票市場而非權證市場。
從以上的分析看，盡管衍生品市場存在諸多優勢，但是知情交易者并沒有從股票市場完全轉移到權證市場進行投資，其中有一部分知情交易者選擇了認購權證，但是很少有選擇認沽權證作為投資對象。導致這個現象發生的原因我們認為與權證制度本身有密切聯系。
知情交易者選擇衍生品交易的一個重要前提是衍生品價值與標的資產價格密切相關。這種緊密的相關性來自于市場的套利以及套期保值交易。但是權證制度本身限制了發行人以及發行數量，這使得一般投資者很難成為權證產品的賣方。賣方壟斷的直接后果是權證價格超過了其自身的價值，這使得利用權證進行套期保值成本過高。套期保值交易的缺乏導致權證價格與標的資產價格的相關性降低，從而阻礙了知情交易者的轉移，也阻礙了信息傳遞速度的提升。
導致知情交易者不偏好權證的另一個原因涉及到權證行權價的設置。一般來說，當行權價和市場價相近或者權證處于實值(in the money)情況下，權證的套期保值功能才能得到較好體現。當權證處于深度虛值(deep out of the money)時，權證的套期保值功能基本喪失，剩余的功能就是給投機者提供一個互相博弈的工具，此時權證的價格與標的資產的價格相關性極小，知情交易者并不是風險偏好者，這種情況下的理性選擇是遠離權證，這可以解釋為何知情交易者不選擇認沽權證作為投資對象。
創設機制并不能完全解決權證賣方壟斷的問題。我國證券市場的一個重要特征是價格波動性較大，權證行權價與市場價格很容易出現較大的偏差。此外，權證發行方由于具有壟斷地位優勢，也偏向于設置對自己有利的行權價，這都容易導致一部分權證不具有內涵價值。創設機制并不能解決這一問題。此外，券商進行創設必須提供足額的保證金，這種政策限制固然降低了券商創設可能帶來的信用風險，但同時也制約了券商創設的能力。
綜上所述，由于權證本身具有的缺陷，權證可以作為推進我國股權分置改革的一種工具，但不適宜作為主要的金融衍生工具進行推廣。和權證相比，股票期權以及股指期權規避了權證的缺陷，更適合在證券市場上推廣。
結論
本文通過對高頻交易數據的分析，來判斷知情交易者是否選擇權證市場作為主要的投資場所。實證結果表明，盡管有部分知情交易者從股票市場向認購權證市場轉移，但是并沒有證據表明知情交易者選擇認沽權證作為投資的對象。造成這一結果的原因可能和權證本身特點有關，這包括權證發行人的資格限制以及行權價設定的問題，創設制度并不能解決權證本身的這些問題。最后，我們認為，權證不適合成為我國金融衍生品市場的主流產品，盡快推出標準化交易的期貨以及期權產品才是發展我國金融衍生品市場的根本對策。
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