機構(gòu)投資者是如何使用財務(wù)分析選股的

　　每一家全球頂級金融信息服務(wù)商和投資機構(gòu)在過去10年間都開發(fā)出對內(nèi)和對外的財務(wù)分析和股票估值自動化軟件及數(shù)據(jù)庫，大大降低了投資者與研究人員的工作強度，使用者幾乎可以在瞬間計算并挑出符合設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)的公司和股票，在此基礎(chǔ)上投資決策制定效率得到顯著提升。

　　這些財務(wù)分析和選股體系的理論基礎(chǔ)大同小異，都是一個老師教出來的，其選擇的分析指標(biāo)也是投資決策過程中必用的核心指標(biāo)，這種標(biāo)準(zhǔn)化體系的突破在于應(yīng)用計算機技術(shù)實現(xiàn)了自動化和快捷的數(shù)據(jù)庫查詢、比較。對于國內(nèi)剛剛開始采用正規(guī)投資方法的機構(gòu)和個人投資者，在獲得和使用這種投資利器之前，第一步顯然是先要了解原理 － 看說明書。

　　在對比幾家國際頂級投資機構(gòu)開發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)化財務(wù)分析和估值體系后，這里選擇在結(jié)構(gòu)和思路上都易于理解的美林證券版本介紹給國內(nèi)投資者。美林證券的這套提供給客戶的選股工具軟件(服務(wù)商標(biāo)為iQmethod，05年最后更新)從數(shù)百個財務(wù)指標(biāo)中挑出16項核心指標(biāo)，并將其再劃分為3大類 － 經(jīng)營表現(xiàn)、盈利質(zhì)量和估值，據(jù)此來框定一支股票的投資價值。

　　以下即對這3大類16項指標(biāo)做一些初步普及。為便于國內(nèi)投資者直接使用，一些指標(biāo)已根據(jù)中國會計準(zhǔn)則進行調(diào)整。當(dāng)然，這篇稍顯專業(yè)的文章對那些已具備一些財務(wù)分析能力的投資者更容易理解和使用，對于大多數(shù)剛剛開始接觸公司分析的投資者，通過這篇文章也至少能熟悉一些重要概念，可以按圖索驥，找來相關(guān)教科書有針對性的學(xué)習(xí)，提高掌握知識的效率。

　　經(jīng)營表現(xiàn)類

　　1、 資本利用回報率(ROCE)＝ ((營業(yè)利潤 + 投資收益)×(1 － 所得稅率))÷ (總資產(chǎn)－ 流動負債 + 短期借款)

　　ROCE是使用最廣泛的衡量公司所有財務(wù)資源使用效率的核心指標(biāo)，用于反映股東和債權(quán)人投給公司的資本創(chuàng)造了多少利潤，它又可以分解為利潤率 ×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率公式為：主營業(yè)務(wù)收入÷總資產(chǎn)期初期末平均值)，所以出眾的ROCE指標(biāo)需要公司實現(xiàn)優(yōu)秀且增長的利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。在計算得出ROCE后，如果該值大于資本的成本(WACC)，就說明公司在創(chuàng)造經(jīng)濟價值，否則，股東和債權(quán)人的利益就在受損，不如投到其它領(lǐng)域劃算。

　　2 凈資產(chǎn)收益率(ROE)＝ 凈利潤÷股東權(quán)益

　　ROE是具體衡量股東投入資本的回報水平指標(biāo)，也是ROCE的組成部分。ROE和估值指標(biāo)市盈率(PE)與市凈率(PB)關(guān)系密切，事實上，PB就等于ROE×PE，這三項因素的變動都會直接影響估值(股價)。例如，如果公司股票的PB處于行業(yè)平均水平，如果想讓股價上漲，若PE不變的話，公司就必須實現(xiàn)ROE的增長。這里需要注意的是，如果公司有意通過不合理的手段，如大額撇賬來壓低股東權(quán)益來實現(xiàn)ROE的增長，或者ROE中的E，既業(yè)績存在大量的偶然收益，如非經(jīng)常性損益，在投資者察覺后會相應(yīng)下調(diào)PE倍數(shù)來反映其有水分的ROE增長。所以，不僅要看ROE是否增長，還要看其質(zhì)量如何，才能確認(rèn)股價上漲是否合理。(結(jié)合庫存，可以分析，資產(chǎn)質(zhì)量)

　　3 營業(yè)利潤率＝營業(yè)利潤 ÷ 主營業(yè)務(wù)收入

　　營業(yè)利潤率可以反映公司的定價權(quán)和成本控制能力。如果想讓利潤率提升，公司要么具備很強的定價權(quán)，可以提升售價，要么通過消減成本，或者同時發(fā)力。所以，在一個行業(yè)里營業(yè)利潤率出眾的公司通常是擁有定價權(quán)和成本控制實力的龍頭優(yōu)勢企業(yè)，其股票估值水平也會高于同行。這里需要注意的是公司可能會通過改變折舊政策來使得營業(yè)利潤率失去可比性，這時可用剔除息稅和折舊后的EBITDA利潤率來復(fù)核。(結(jié)合行業(yè)對比，分析商場競爭力)

　　4 每股收益(EPS)增長率 ＝ 從上一年度到未來5年的EPS復(fù)合增長率

　　該指標(biāo)反映中期業(yè)績增長預(yù)期，是許多估值指標(biāo)如PE、PEG等的驅(qū)動力量。通過杜邦比率分析來看，EPS增長率自身的驅(qū)動因素包括資本性開支(CAPEX)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)利潤率、凈負債比率和股息分配率，EPS若想增長前三項因素也必需增長，而后兩項因素只有下降才能驅(qū)動EPS增長。需要注意的是，EPS增長率在公司扭虧為盈和由盈轉(zhuǎn)虧或起始年度EPS極低的時候會失去指導(dǎo)意義。

　　5 自由現(xiàn)金流(FCF)＝經(jīng)營性現(xiàn)金流－資本性開支

　　FCF好比是一個人的工資在減去所有開支后結(jié)余下來的部分，公司可以用FCF來發(fā)放股利、回購股票、擴大再生產(chǎn)、補充營運資金或進行其它投資，完全可以自由支配。不論是個人還是公司，都希望這些“閑錢”越多越好，所以，投資者非常看重公司FCF的生成和增長能力。

　　盈利質(zhì)量類別

　　6 利潤變現(xiàn)比率＝ 經(jīng)營性現(xiàn)金流 ÷ 凈利潤

　　權(quán)責(zé)發(fā)生制的記賬方法使得凈利潤并不代表公司實際賺到的真金白銀，事實上，有很多賬面上的利潤最終無法成為可供股東分配和擴大再生產(chǎn)的現(xiàn)金。利潤變現(xiàn)比率就是衡量有多少賬面利潤背后是實實在在的現(xiàn)金流，顯然，長期來看該比率越接近100%越好。

　　7 、 資產(chǎn)重置比率 ＝ 資本性開支 ÷ 折舊

　　如果該比率低于1，說明公司固定資產(chǎn)在縮水，既每年新增的固定資產(chǎn)投資低于折舊，導(dǎo)致固定資產(chǎn)凈值的下降。這種狀況雖然在短期內(nèi)有利于利潤率和自由現(xiàn)金流等盈利指標(biāo)，但基本是無法持續(xù)的，大多數(shù)行業(yè)公司的可持續(xù)增長需要不斷對固定資產(chǎn)進行投資。資產(chǎn)重置比率也是判斷商業(yè)周期的重要指標(biāo)，如果一個行業(yè)長期投資不足，且產(chǎn)能利用率接近飽和，通常預(yù)示著一輪景氣高漲周期的到來。

　　8、 實際所得稅率＝ 所得稅 ÷稅前利潤

　　公司都在想方設(shè)法獲得所得稅率的優(yōu)惠或通過各種辦法避稅，但投資者要警惕的是，如果公司實際所得稅率明顯低于同行，將會對未來業(yè)績埋下負面隱患，低所得稅率是難以持久的，而所得稅率的變動又會直接影響到EPS和一系列估值指標(biāo)，因此是分析過程中不可忽視的重要環(huán)節(jié)。

　　9、 凈負債比率＝ (長短期借款－現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物)÷ 股東權(quán)益

　　凈負債率是使用最廣泛的衡量財務(wù)杠桿使用效率的指標(biāo)。雖然投資者都偏向喜歡低資產(chǎn)負債率的公司，但究竟具體公司的凈負債率是否合理還要結(jié)合利息覆蓋率、自由現(xiàn)金流和ROCE來綜合判斷，如果公司的盈利能力和現(xiàn)金生成能力出眾，投資者可以接受較高的負債率，否則，超出償債能力的高負債水平會讓投資者不安。但是，如果公司負債率很低，投資者也不會滿意，可能反映公司業(yè)務(wù)擴張能力或空間不大，不再需要負債融資來擴大再生產(chǎn)，成長性就會受到質(zhì)疑。

　　10、 利息覆蓋率＝ (營業(yè)利潤－利息支出)÷利息支出

　　這基本上是一個風(fēng)險提示指標(biāo)，特別是在公司凈利業(yè)績低谷，自由現(xiàn)金流脆弱的時期更為關(guān)鍵，它可以說明公司是否還有能力支付利息以避免償債風(fēng)險，以及是否還有融資能力來扭轉(zhuǎn)困境，顯然，該比率低于1公司情況就已經(jīng)很危急了。

　　估值類別

　　11 、市盈率(PE)＝ 股價÷每股收益

　　PE是使用最廣泛和有效的估值指標(biāo)。PE的絕對值沒有任何意義，一個低的PE不能證明股價低估，同樣高PE也不能說明股價高估，PE是否合理只有通過和同行業(yè)公司股票對比和與歷史PE波動周期對比才能得出結(jié)論。

　　12、 市凈率(PB)＝ 股價÷每股凈資產(chǎn)

　　和PE用法相同，一個相對高的PB倍數(shù)反映投資者預(yù)期較高的回報，反之亦然。PB又等于PE×ROE，所以，在從同一板塊中挑選PB被低估的股票時會采用PB和ROE的的矩陣，那些ROE很高而PB又相對較低的股票最吸引人。

　　13 、股息率 ＝股息 ÷ 股價

　　投資股票獲取的回報一是來自于資本增值，既股價的上漲，二就是來自于公司分配的現(xiàn)金股利。股息率通常在挑選成熟行業(yè)的收益型股票時和在熊市時是關(guān)鍵的估值指標(biāo)。

　　14、 自由現(xiàn)金流收益率＝每股自由現(xiàn)金流 ÷ 股價

　　股息是公司實際分配給股東的現(xiàn)金收益，而自由現(xiàn)金流就是潛在的可分配現(xiàn)金收益。如果自由現(xiàn)金流收益率長期明顯高出股息率，就會有故事要發(fā)生，公司要么會加大股利分配力度，要么用來投資或擴大再生產(chǎn)，不論怎樣，股價都有上漲動力。

　　15、 EV/EBITDA ＝(市值 + 凈負債 + 少數(shù)股東損益)÷ EBITDA

　　EV/EBITDA估值指標(biāo)主要用在現(xiàn)金流可預(yù)測性較強的成熟行業(yè)里，此外也是公司并購時的決定性估值指標(biāo)。

　　16、 EV/銷售額 ＝(市值 + 凈負債 + 少數(shù)股東損益)÷主營業(yè)務(wù)收入

　　這是一個衡量公司規(guī)模的估值指標(biāo)，反映銷售收入對應(yīng)的企業(yè)價值倍數(shù)。該指標(biāo)很少獨立作為唯一的估值標(biāo)準(zhǔn)，但在并購和公司業(yè)務(wù)對整個經(jīng)濟增長依賴度很高的情況下則非常適用。

　　總結(jié)

　　以上這16項核心財務(wù)和估值指標(biāo)不只在美林證券，在整個證券市場都是投資者挑選股票最常用、最關(guān)鍵的考量因素，但目前在國內(nèi)，即便是專業(yè)機構(gòu)的投資和分析人員也沒有大規(guī)模熟練掌握和使用。對于個人投資者，更是依賴主觀定性預(yù)期來做股票，對股價的貴賤與否還沒有完全了解。現(xiàn)在是告別靠拍腦袋做決定的時候了，如果不想把賺錢的機會讓給美林這些境外投資者，就要去了解、學(xué)會他們的方法和思路，更根本的原因是，這些方法指向真理。(“投資百科網(wǎng)”《從新手到高手》節(jié)選文章，“北京大學(xué)出版社”出版)

　　其實就是管理會計的內(nèi)容，指標(biāo)分析切勿簡單化，需要的是綜合分析。

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