我為自己帶鹽：聚美優品赴美上市深度分析

    赴美上市團又迎來一位新成員：2013年以22.1%的市場份額排名中國美妝電商領域第一的聚美優品。招股書顯示，聚美優品計劃通過IPO交易籌集最多4億美元，擬在紐交所或納斯達克掛牌，股票交易代碼為“JMEI”。

從 2010年3月成立，到2014年4月啟動上市，聚美優品只花了四年時間。除了來自徐小平的18萬美元天使投資，以及2011年紅杉資本等幾家VC共 1,300萬美元的投資外，迅即實現盈利的聚美再未進行其它融資，直到啟動IPO。對于前期沉沒成本高、普遍慘淡經營用戶的電商圈來說，創辦一年實現盈 利、四年啟動上市無異乎奇跡。再加上具有明星氣質的80后CEO陳歐親自上陣“為自己代言”，一舉在網絡竄紅，聚美的確擁有很多資源，軟硬兼備，可以給市 場提供很多好聽的故事。

對此，坊間看多派與看空派略呈兩極分化的趨勢。在同樣的市場表現、同一個財報里面，一方看到了光鮮的成功，一方看到了隱藏的失敗。今天估股網將在招股書的基礎上，結合國內競爭對手的表現，給大家細數雙方緣由。最后的判斷，歸于讀者自己。

上市前的股權結構：



一、 規模與盈利優勢是否可持續



如 上表的銷售模式所示，聚美優品是一家以化妝品為主打商品的垂直電商，在在線商城和閃購模式的基礎上，加上了精選銷售這一創新環節，使聚美在與榜眼樂蜂網的 “血腥”競爭中險勝出圍，榮膺目前中國最大的美妝電商。從市場份額和日均獨立訪問用戶數來看，聚美優品和樂蜂網分別排名前二席，遠拋第三名的天天網，優勢 較為明顯。此外，聚美的基本財務數據顯示，2013年全年營收4.83億美元，歸屬普通股東的凈利潤1581萬美元，近三年復合增長率達370%，凈利率 逐年增長。營收背后是用戶數和訂單數的大幅增長，2010年－2013年購買客戶人數分別為130萬、480萬和1050萬人；重復購買客戶占比分別是 53.8%，56.3%，62%。“規模”、“盈利”、“用戶黏度”，是聚美一直以來的底氣。



不 過，在進一步對比聚美與樂蜂的情況后，聚美能否持續增長保持領先優勢，則有待觀察。盡管在規模與盈利方面，樂蜂目前稍遜一籌，但是樂蜂離全線潰敗尚遠。在 易觀智庫發布的《中國化妝品B2C競爭力分析報告》中，包括人均月度訪問次數、人均月度瀏覽頁面、人均日訪問次數、人均日瀏覽頁面等指標的深度訪問數據顯 示，樂蜂網均高于聚美，處于行業領先地位。由知名電視人李靜創辦的樂蜂網擁有強大的明星達人資源，后者有助于提升樂蜂的品牌價值和用戶的粘度。事實上，在 爭奪美妝電商一哥的路上荊棘滿布，從真槍實戰的大促銷活動（樂蜂2月27日的桃花節與聚美3月1日的周年慶時間毗鄰，網上有言曰：雙方打著打著就成美妝節 了），到不見硝煙的口水戰，接受過同一家風投資金（紅杉資本）的聚美與樂蜂一直以來都是彼此最強勁的對手。尤其今年2月，唯品會戰略入股樂蜂網，持有后者 75%的股份，二者之間的用戶轉化很有可能進一步提升樂蜂網在用戶黏度方面的優勢。

在此處，我們可以借助所謂的“互聯網思維”來著重思考 用戶這一問題。在最基本的商業層面，互聯網思維指的是邊際成本無限降低（乃至于零），因而廠商可以服務的用戶數量大幅上升（“得絲者得天下”）。這樣的 邊際用戶對產品的主觀需求低，并且用戶之間的需求差異小。前者意味著用戶體驗上的任何微小不足都可能讓客戶放棄產品、轉投替代品（這在互聯網也特別容易實 現），后者意味著滿足一個客戶的需求等同于滿足一群客戶的需求，失去一個客戶的忠誠等于失去一群客戶的忠誠。我們知道互聯網經濟的主要盈利籌碼在于用戶規 模，故用戶體驗顯得尤其重要，既有助于提升新增用戶，也有利于保持用戶黏度。如此，聚美要保持領先優勢，就必須正視用戶這一役，以鞏固階段成果。

若 此次順利掛牌交易，聚美將有更多的資本用于提升用戶體驗。據招股書顯示，此次融資資金將用于包括建立更多實體店、增加獨家商品范圍、擴大物流網絡、提升物 流保障能力、增強IT架構系統等。聚美網應該是期望通過這些來提升用戶體驗與用戶黏度。其中，通過拓展實體店面是否有助于聚美提升用戶黏度？估股網推薦大 家參考一個失敗的電商案例麥考林。麥考林以電商的名義在納斯達克上市交易，實際上主要業務包括實體店、電子商務和DM業務三部分，核心業務不突出，是 典型的多元化經營反而拖累其業務增長點的案例。麥考林上市后股價一落千丈，現在市值僅剩下4500萬美元左右。

二、 競爭激烈的朝陽行業

前幾年化妝品網購市場規模增長迅速，增長率一度高達100%以上。


 
此外，單獨看網絡銷售市場和化妝品銷售市場，二者均是蓬勃發展的領域。

◇ 網絡銷售市場：中國電子商務研究中心的報告顯示，2013年中國網絡零售市場交易規模達18,851億元人民幣，較2012年13,205億元同比增長 42.8%，占到社會消費品零售額的8.04%。中研普華的研報則顯示，約60%的網絡消費取代了線下零售，其余的40%則是如果沒有網購就不會發生的新 增消費，這意味著網絡銷售市場具有很強的新增消費能力。再加上移動互聯網的發力，移動端的網絡購物市場正處于井噴階段，其中，移動端的用戶去年增長了 160.5%，移動端的購物市場增長了271.6%。

◇化妝品銷售市場：全球企業增長咨詢公司Frost & Sullivan的報告顯示，中國化妝品行業在過去幾年實現了穩定的增長，零售總額從2010年的1,362億元人民幣增長到2013年的2,209億 元，年復合增長率為17.5%。此外，考慮到中國人均美妝年消費為22 .5美元，僅是美國的1/5，也遠低于韓國的168美元、日本的216美元，再加上中國的人口基數，故中國的化妝品銷售市場還有很大的增長空間，有望到 2018年增長到人民幣4,318億元，年復合增長率保持在10%以上。

不過，正因為化妝品市場毛利高、市場空間大、市場前景誘人，再加 上閃購、團購等模式技術門檻低、容易復制又頗受消費者喜歡，簡直使這些銷售模式成為電商業的“標配”，導致這一領域的同業競爭相當白熱化，除了單點突破化 妝品的聚美、樂蜂網、天天網等垂直電商外，天貓、京東、亞馬遜、當當、蘇寧易購等綜合電商平臺也有化妝品類銷售業務，僅僅在淘寶，做化妝品業務的個體商家 就達到28萬家。所以作為美妝電商領域的“一哥”，聚美的市場份額未超過四分之一。

不僅如此，在化妝品行業，線下品牌實力強勁，也是聚美 不得不考慮的競爭對手。當前的網購趨勢明顯對實體店業務形成沖擊，很多有實力的線下品牌都已進軍線上，既包括相宜本草、歐萊雅、雅詩蘭黛等化妝品品牌，也 包括莎莎、屈臣氏等零售品牌。一方面，從規模來看，歐萊雅等大型跨國化妝品集團單月的銷售額就高于聚美全年營業額，再加上自有品牌毛利高、知名品牌溢價 高，直接到其線上站點選購也更能保障正品，總會有用戶選擇犧牲折扣以求真的，故進軍線上的傳統品牌無疑可以瓜分一定的市場份額。

另一方面，莎莎、屈臣氏等專柜零售品牌成立時間相對較早，在店面覆蓋、產品品類、用戶體驗等方面已發力甚久，與上流品牌的溝通也相對更順暢，產品渠道更具有可信度，而且這些品牌也有自有品牌，可以明顯提升公司整體毛利率。

三 、產品聚焦戰略之辨

聚美的產品聚焦于一點，10,200的SKU（庫存量）分布于四個倉庫，產品品類少降低了網站后臺供應鏈管理的復雜度，可以節約大量的運營成本。對此，我們可以對比聚美與國內幾個上市電商的每單履約成本以及履約費用率。


從 每單履約成本來看，聚美確有優勢，尤其是與性質比較相同的唯品會而言。履約成本率則有一個邊際成本遞減的問題，體量越大的公司越有優勢，小巨頭京東的優勢 就很明顯，而聚美的履約成本率僅僅略高于體量是其兩三倍左右的當當與唯品會。值得一提的是，有網友將聚美的每單履約成本換算成人民幣以后，因其恰好是整數 而質疑其真實性。聚美未對此作回應。在國內外市場，財務數據滲有水份乃至造假均不鮮見，諸位可謹慎判斷。

產品聚焦戰略降低了聚美的運營成 本，但是無形中也限制了產品的豐富度。對比聚美與樂蜂的SKU覆蓋率可以發現，在護膚、彩妝、香水、全身護理以及除此外的其他品類中，樂蜂網的SKU均高 于聚美，尤其在護膚和彩妝兩大產品類別中，樂蜂網的SKU是聚美的2倍以上。品類豐富，既可以滿足用戶之間的差異化需求，也可以滿足單個用戶的全方面需 求，無疑是有利于用戶體驗的；而品類的豐富不得不以SKU的提高來保障，SKU提高又會增加運營成本，物流等體統沒有跟上，卻也有可能損害用戶體驗。在用 戶至上的前提下，如何平衡二者之間的關系，對聚美或許是一個挑戰。

四、 假貨之殤

聚美優品的營收分為兩部分：經銷收入和代銷傭金。經銷收入是指聚美作為經銷

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